文：任泽平团队
1 经济修复，结构分化
2023年GDP实际同比增长5.2%，四个季度分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。两年复合增速看，全年同比4.1%，四个季度分别为4.6%、3.3%、4.4%和4.0%。经济一季度脉冲式反弹回落后，呈现温和修复寻底态势。
经济结构分化明显，新旧经济动能转换。服务消费拉动是2023年的亮点，第三产业和消费分别拉动GDP3.07和4.30个百分点。以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%。出口受外需疲软拖累。房地产显著放缓，地方债务凸显。
房地产着陆和地方化债是两大关键问题。房地产作为第一大支柱行业，房地产投资下行，影响着居民和企业部门资产负债表修复，“信心”问题。2023年房地产和民间投资分别为-9.6%和-0.4%。地方政府债务率上升，意味着募集资金将大量用于偿还债务。
展望2024年，是经济温和修复的一年，有四点支撑：一是政策全面转向宽松，将稳增长放在更重要位置；二是财政发力，基建将成为托底经济的重要抓手；三是房地产投资迎来新动能，“三大工程”建设接力，缓和房地产投资疲软局面；四是出口从低迷转向企稳，主因中美国库存周期见底。
我们近期倡导“全力拼经济”、“拉开新一轮经济提振计划的序幕”、“新基建”。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，出台力度足够大的大规模经济复苏措施，提振民营经济信心，活跃资本市场，促进房地产软着陆，坚定不移的以经济建设为中心，中国经济有望步入复苏轨道。
2 2024年财政政策扩张是关键
稳增长和地方政府债务的化解，都需要财政发力，2024的财政扩张力度将是决定经济走势的关键。
目前财政发力进展如何？
第一，中央经济工作会议定调偏积极。适度加力、提质增效，扩大投向，统筹化债和稳增长，加强创新金融工具配合，经济大省挑大梁。
第二，资金来源。总量上，中性条件下，2024年略高于3%的赤字率、约4万亿专项债、或可能有1万亿的特别国债，以及PSL、特殊再融资债的接续投放。2023年赤字率3%，地方政府专项债3.8万亿元，10月新增1万亿国债（赤字率提高到3.8%），PSL为3500亿，特殊再融资债1.39万亿。
节奏上，“渐进式”发力，“加强政策储备”。1）增发的1万亿国债率先发力，已下达8025亿资金，预计2024年一季度看到实物工作量。2）“提前批”专项债，1月17日，河南省发行约247亿地方政府债券，打响2024年地方债发行第一枪；目前多地披露一季度债券发行计划，预计总额超1.6万亿。
第三，2024年化债防风险仍为重心，重点化债省市减少新增地方债。从2024年一季度发行计划来看，甘肃、重庆、贵州、青海披露的新增专项债发行计划规模显著低于2023年同期，而贵州等特殊再融资债发行规模较去年同期增加。一季度贵州再融资债发行超900亿元，高于上年同期686.6亿元；新增一般债减少88.0亿元。
2023年7月政治局会议“一揽子化债”下，新一轮化债配合监管推进，遏制新增债务。特殊再融资债将持续推进化债。
2023年1-11月土地出让收入同比下降17.9%，预计2024年土地市场延续缩量趋势。
第四，资金投向，基建、三大工程建设将是重要发力点。2024年专项债新增保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房、旅游领域等投向。1）增发的1万亿元国债逐渐落地，用于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力、高标准农田和气象等建设。2）专项债、PSL等用于三大工程建设。
3 12月经济金融数据特征：
1）房地产仍疲软，资金来源和投资回落。12月商品房销售面积和销售额同比分别为-12.7%和-17.1%，分别较11月下滑2.4和8.5个百分点。12月房地产开发资金来源同比-15.8%，较11月下滑7.1个百分点。12月房地产投资同比-12.5%，较11月回落2个百分点；仅竣工保持正增长。12月北京、上海新政施行后两周一线城市成交量边际改善，如果政策持续加码，“小阳春”仍可期。
2）基建回升或因公共基础设施建设加快。12月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.8%，较11月回升1.8个百分点。目前部分城市已经开始推进“平急两用”设施建设，其中武汉首批推介项目共23个，总投资162.5亿元；杭州首批共87个项目，投资金额超400亿元；大连启动项目7个，总投资24.4亿元。
3）制造业投资回升，民间投资企稳，新基建、新能源政策推动相关行业增长超整体。12月制造业投资当月同比增长8.2%，较11月回升1.1个百分点；1-12月制造业投资累计同比增长6.5%。政策导向强的行业汽车、电气机械和计算机生产和投资均较快。库存周期正在磨底，需求尚不稳固。
4）服务消费延续恢复，汽车消费保持增长，地产后周期消费仍有待加强。12月，社会消费品零售总额同比增长7.4%，两年复合2.7%，较上月提升0.9个百分点。全年服务零售同比增长20%，较上月提升0.5个百分点；餐饮收入好于商品零售。2023年，不包含在校生的16-24岁、25-29岁、30-59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。
5）出口转正，与低基数有关，汽车出口保持高增。对美出口下滑，对欧盟降幅收窄，对俄罗斯、巴西保持高增长。12月出口同比2.3%，较上月上升1.8个百分点，两年复合-5.5%，降幅较上月扩大0.4个百分点。汽车（包括底盘）金额和数量同比增长52.0%和35.0%，增速仍较快。
6）社融持续回升，政府债是最大支撑。12月存量社融规模378.09万亿元，同比9.5%，较上月提高0.1个百分点，连续4个月回升；新增社融同比多增6169亿元；信贷少增，企业贷款少增；居民贷短贷多增，中长贷少增；M2回落，M1持平。2月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。12月国债发行量达1.07万亿元，连续四个月超万亿元，年末持续放量。
7）物价边际改善，贡献因素是食品和服务项，拖累因素是猪肉。12月，CPI同比下降0.3%，环比由-0.5%上升为0.1%；核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比由-0.3%上升为0.1%；PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点。
4 工业生产平稳，服务业生产持续回升
12月规模以上工业增加值同比增长6.8%，较上月增加0.2个百分点；两年复合4.0%，较上月回落0.4个百分点；环比增长0.5%，符合季节性。分三大门类看，采矿、制造业、电燃气增加值同比分别4.7%、7.1%和7.3%，分别较上月变动0.8、0.4和-2.6个百分点；两年复合4.8%、3.6%和7.1%，较上月变动-0.1、-0.7和3.1个百分点。
1）高技术产业延续增长。12月高技术产业工业增加值同比为6.4%，较上月增加0.2个百分点。从产品看，12月太阳能、新能源汽车和太阳能电池(光伏电池)同比分别为17.2%、43.7%、35.7%。
2）装备制造业平稳增长，其中汽车制造业持续快速增长。12月通用设备制造，专用设备制造，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，汽车制造业同比分别为4.6%、3.6%、10.1%、9.6%、5.6%、20.0%，两年复合0.5%、1.5%、10.4%、5.3%、3.8%和6.3%。
3）黑色金属、有色金属、化工类生产小幅增长。12月化学原料及化学制品制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业同比分别为11.0%、9.9%、0.3%、2.1%和12.9%，分别较上月变动1.4、2.5、0.9、-3.0和2.7个百分点。
12月，服务业生产指数同比增长8.5%，较上月下滑0.8个百分点；两年复合3.7%，较上月增加0.2个百分点。分行业看，住宿和餐饮业，信息传输、软件和信息技术服务业生产指数分别增长34.8%、13.8%。
5 固投持续回升，高技术产业增长强于整体
2023年，全国固定资产投资同比3.0%。12月固定资产投资（不含农户）当月同比增长4.1%，较11月回升1.2个百分点；1-12月固定资产投资（不含农户）累计同比增长3.0%，较1-11月回升0.1个百分点。分投资主体看，1-12月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为-0.4%和6.4%，较1-11月分别变化0.1和-0.1个百分点，民间投资和国有企业投资均企稳。
高技术制造业增长仍快于固投整体。1-12月高技术产业投资同比累计增长10.3%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长9.9%、11.4%。
7 基建投资企稳回升
6 房地产投资和资金来源疲软
房企销售面积和销售额再度下滑。12月商品房销售面积和销售额同比分别为-12.7%和-17.1%，分别较11月下滑2.4和8.5个百分点。12月房地产开发资金来源同比-15.8%，较11月下滑7.1个百分点。房企的资金到位下滑，12月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-10.9%、-3.0%、-21.5%和-20.6%，分别较11月变动-18.2、5.4、-4.9和-6.6个百分点。
12月房地产投资同比-12.5%，较11月回落2个百分点。11月国房景气指数为93.36，较11月下滑0.06。土地市场方面，2023年全年复苏进程缓慢。根据中指院数据，2023年TOP100房企拿地规模同比微增1.7%，拿地规模处于较低水平。施工方面，施工、新开工均大幅回落，12月新开工、新增施工和竣工面积同比分别为-10.4%、-7.2%和15.3%，分别较11月变动-15.3、-10.9和3.1个百分点。
2023年8月下旬以来，继货币政策降息、活跃资本市场系列措施之后，楼市重磅利好组合拳出台，近期一线城市稳地产政策持续加码。多地取消限购、宣布执行认房不认贷政策，一二线城市也陆续放宽购房政策，市场信心得以提振。降低存量房贷利率等政策，有助于减轻居民还贷压力，降低购房门槛和购房成本，提振消费信心，释放刚性和改善性住房需求。9月，购房者购房意愿回升；10月以来，多地公告取消土地出让限价；12月14日，北京首套首付比由35%/40%降至30%、二套首付比由60%/80%下调为城六区50%、非城六区40%。下调新发放房贷利率政策下限；房贷年限由最长25年恢复至30年；优化普通住宅认定标准；上海首套首付比由35%降至30%、二套首付比由50%/70%降至主城为50%；下调银行新发放房贷利率政策下限；优化普通住宅认定标准。
如果后续各地尽快落实有力的稳楼市政策、房企加速推盘以及居民购房信心逐步恢复，房地产有望温和修复。
7 基建投资企稳回升
12月基础设施建设投资同比增长10.7%，较11月回升5.4个百分点。基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长6.8%，较11月回升1.8个百分点。
1）水电燃气生产和供应投资维持高增，12月水电燃气投资同比增长12.7%。
2）水利环境投资同比大幅转正。12月水利环境设施同比增长12.1%，较11月回升15.8个百分点。2023年我国水利建设投资近1.2万亿元，创历史最高记录。资金主要流向四个领域：流域防洪工程体系建设、国家水网重大工程建设、河湖生态环境复苏投资和水文基础设施建设。
3）交运仓储投资快于整体，12月交运仓储投资同比增长7.7%。
1月17日，河南省发行约247亿地方政府债券，打响2024年地方债发行第一枪；目前多地披露一季度债券发行计划，预计总额超1.6万亿。资金方面，7月政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”，12月经济工作会议提出“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”。10月下旬的十四届人大代表会议决定，提前下发明年专项债限额。
11 社融增速持续回升
8 制造业投资回升，新基建投资高增
12月制造业投资当月同比增长8.2%，较11月回升1.1个百分点；1-12月制造业投资累计同比增长6.5%。
今年以来，工业企业利润总额累计同比增速均为负值，制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应更为显著的企业投资意愿较高，如新基建和汽车相关制造业投资仍维持较高增速。从制造业上中下游细分环节来看，利润与生产均未见明显增长趋势；从工业利用率来看，四季度全国工业产能利用率为75.9%，较一季度的74.3%，已持续三个季度回升，后续仍可期待制造业高技术投资对固投的持续支撑：
1）新基建相关投资维持高速增长，12月新基建相关行业电气机械（包含光伏、新能源汽车电池等）制造业投资同比增长10.8%,维持高增。
2）汽车制造业投资快于整体，随着车企电动化进程的持续推进，12月汽车制造业投资同比增长32.7%。
10 出口转为正增长
9 服务消费持续恢复
社会消费品零售总额增加，主因节前消费需求增加。12月社会消费品零售总额同比增长7.4%，较上月下滑2.7个百分点；两年复合2.7%，较上月提升0.9个百分点；环比0.4%，持平季节性。其中，全年服务零售同比增长20%，较上月提升0.5个百分点。
分类型看，餐饮收入好于商品零售。12月餐饮收入同比增长30.0%，较上月提升4.2个百分点；两年复合5.7%。商品零售同比4.8%，较上月下滑3.2个百分点；两年复合2.3%。
分商品看：
1）必需消费品延续增长。12月，粮油食品类、饮料类、烟酒类和日用品类同比分别为5.8%、7.7%、8.3%、-5.9%，分别较上月变动1.4、1.4、-7.9和-9.4个百分点。
2）可选消费品中化妆品消费下滑；黄金价格自10月以来连续上涨，金银珠宝增长快。12月，服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品同比分别为26.0%、9.7%、29.4%、16.7%；两年复合5.0%、-5.9%、2.8%、0.6%，较上月变动3.5、-1.9、1.3、-2.6个百分点。
3）汽车消费增速略有放缓，但走势较强；出口高增、地方政府和厂商促销是其增长主因。12月，汽车消费同比增长4.0%，较上月减少10.7个百分点；两年复合增长4.3%，较上月减少0.5个百分点。
4）石油及制品类小幅增长。12月，石油及制品类消费同比增加8.6%，较上月提升1.4个百分点。
5）地产后周期消费提升空间较大。12月通讯器材、家用电器和音像器材、家具和建筑及装潢材料同比分别为11.0%、-0.1%、2.3%、-7.5%，两年复合3.0%、-6.8%、-1.8%、-8.2%。
消费主要与消费能力、意愿和场景等因素有关；12月城镇调查失业率略有增加、居民存款同比少增。12月，城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.1%和5.0%，较上月增加0.1和0.0个百分点；不包含在校生的16—24岁、25—29岁、30—59岁劳动力调查失业率分别为14.9%、6.1%、3.9%。
10 出口转为正增长
12月出口同比2.3%，较上月上升1.8个百分点，主因低基数，环比4.0%；两年复合下滑5.5%，降幅较上月扩大0.4个百分点。12月全球制造业PMI为49.0%，较上月回落0.3个百分点，全球新订单指数为48.6%。
高技术出口较上年同期略有下滑，劳动密集型产品反弹，汽车继续保持高增。高新技术产品、机电产品出口金额分别同比-1.4%和0.3%，分别较上月下滑4.3和1.0个百分点，环比0.2%和2.0%；其中，集成电路出口金额同比2.6%；纺织、服装、玩具、家具出口金额同比分别1.8%、-1.6%、-8.9%和12.4%；汽车（包括底盘）金额和数量同比增长52.0%和35.0%，较上月变动24.1和-5.5个百分点，增速仍较快。
12月对美出口下滑，对欧盟降幅收窄，对俄罗斯、巴西保持高增长。对美国、欧盟出口同比分别为-6.9%和-1.9%，较上月变动-14.2和12.6个百分点；对俄罗斯、巴西出口同比21.6%和23.3%；对东盟、日本、韩国出口金额同比-6.1%、-7.3%和-3.1%，较上月变动-1.0、-1.0和0.5个百分点。
进口转正，环比持续改善，集中在大宗商品和机电产品；两年复合-3.8%，内需仍待改善。12月进口同比0.2%，较上月回升0.8个百分点。其中，高新技术和机电产品进口同比1.4和2.2个百分点；集成电路和汽车进口额同比-3.4%和22.7%。12月原油、铁矿石、铜、煤的进口数量同比分别为-0.6%、11.0%、1.6%和34.8%，进口金额同比分别为-4.5%、48.6%、27.4%和23.4%。
11 社融增速持续回升
12月存量社融规模378.09万亿元，同比增长9.5%，增速较上月提高0.1个百分点，连续4个月回升。新增社融同比多增6169亿元。
结构上，政府债券是社融最大支撑。1）表内信贷少增。12月社融口径新增人民币贷款1.1万亿元，同比少增3351亿元。2）表外融资多减。未贴现票据减少1869亿元，同比多减1315亿元；新增委托贷款减少43亿元，同比少减58亿元。3）政府债券融资大幅多增。12月政府债券净融资9279亿元，同比多增6470亿元。4）直接融资少增，企业债融资是主要拉动项。企业债券净融资减少2625亿元，同比少减2262亿元；新增股票融资508亿元，同比少增935亿元，严监管和资本市场波动节奏下IPO与再融资放缓。
信贷放缓，企业端靠PSL带动，居民端中长贷偏弱。12月金融机构口径信贷余额同比增速10.6%，较上月下降0.2个百分点；新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元；新增企业贷款8916亿元，去年高基数下同比少增3721亿元；新增居民贷款2221亿元，同比多增468亿元。其中短期贷款增加759亿元，同比多增872亿元，或因旺盛的汽车消费需求带动居民短贷多增。
M2破10%，M1仍低迷。12月M2同比增速9.7%，较上月下降0.3个百分点；M1同比增速1.3%，与上月持平。业存款增加3165亿元，同比多增2341亿元。居民存款增加19780亿元，同比大幅少增9123亿元，但整体仍在高位；财政存款减少9221亿元，同比少减1636亿元，主因季末财政存款投放力度大；非银存款季节性减少5326亿元，同比少减2亿元。
12 物价连续三个月负增长，边际改善
12月CPI同比下降0.3%，降幅较上月收窄0.2个百分点；环比由-0.5%转为0.1%，较上月上升0.6个百分点；贡献因素是食品和服务项，拖累项主要是油价。除食品和能源价格的核心CPI同比0.6%，与上月相同；环比0.1%，较上月上涨0.4个百分点。
食品项环比由跌转涨，同比降幅收窄，主因天气寒冷影响储运及节前消费需求提升、猪价环比降幅收窄。环比看，鲜菜、鲜果、水产品、奶类、粮食价格环比分别上涨6.9%、1.7%、0.9%、0.1%、0.1%，较上月变动11.0、-0.2、2.5、0.2和0.0个百分点。猪价环比下降1.0%，降幅较上月收窄2.0个百分点；猪价同比下降26.1%，降幅较上月收窄5.7个百分点。
非食品环比下降0.1%，降幅较上月收窄0.3个百分点；主因油价拖累，服务价格是贡献项。水电燃料、交通工具用燃料环比分别为0.1%和-4.5%，较上月变动0.1、-1.8个百分点；家庭服务、交通工具使用和维修、旅游、医疗服务、其他用品和服务环比上涨0.2%、0.1%、0.1%、0.2%、0.3%，较上月增加0.1、0.1、6.0、0.2和0.9个百分点。
PPI环比下降；PPI同比降幅收窄，主因低基数。石化和消费制造相关产业链价格下跌，黑色金属、水泥制造业价格和电热水的生产和供应走强。12月PPI环比下降0.3%，降幅与上月相同；PPI同比下降2.7%，降幅较上月收窄0.3个百分点；生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.3%和0.1%，降幅较上月收窄0.0和0.1个百分点。
13 PMI仍在荣枯线下
12月制造业PMI为49.0%，低于上月0.4个百分点，反映需求不足。
生产指数和新订单指数分别为50.2%和48.7%，比11月回落0.5和0.7个百分点。装备制造业生产和新订单指数较好，石化产业链产需不佳，纺织、石油煤炭及其他燃料加工仍在荣枯线下，纺织服装服饰、化学原料及化学制品需求不足。
新出口订单、在手订单继续收缩，分别为45.8%和44.5%，比上月变动-0.5和0.1个百分点。12月美国Markit制造业PMI为48.2%，欧元区制造业PMI为44.2%，德国制造业PMI为43.1%，连续十八个月位于收缩区间。
主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为51.5%和47.7%，分别较上月变动0.8和-0.5个百分点。受国际大宗商品价格，尤其是原油下跌的影响。
大、中、小型企业PMI分别为50.0%、48.7%和47.3%，比上月下滑0.5、0.1和0.5个百分点。需求不足，中小型企业复苏不稳固，仍需政策支持。
建筑业拉动非制造业景气扩张加快，服务业景气与上月持平。12月非制造业商务活动指数为50.4%，高于上月0.2个百分点；建筑业商务活动指数为56.9%，较上月回升1.9个百分点；服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平。受益于春节假期前施工进度加快，土木工程建筑业较上月回升10.0个百分点，对冲地产下行；近期多地寒潮，出行消费服务是主要拖累项。